中泰资管唐军：破除传统周期范式 构建多元资产新配方

“我上学时就不是一个擅长考试的人，很多太复杂的公式我不愿意背，而是选择在考场上推算出来。”中泰资管FOF基金经理唐军这样回忆自己的学生时代，“直接背诵并套用这些公式当然是最省力的办法，但可能我这个人比较较真，我就是想弄懂公式背后的深层逻辑，想搞明白公式的每一部分对整体来说究竟意味着什么。”

打破砂锅问到底的“较真”，或许在一定程度上影响了唐军的投研路径。纵观唐军的从业经历：量化、基金评价、宏观研究……据他所述，扎根宏观，是因为宏观研究可以从更加深刻的视角看待经济世界的起起落落。在交流过程中，中国证券报记者感受到，再高深的宏观名词，都能被唐军用“接地气”的逻辑解析，晦涩难懂的经济理论被他抽丝剥茧后，映射出来的只不过是日常生活中再熟悉不过的小事儿。

回头来看，唐军的不少操作颇具前瞻性。当2025年黄金的配置价值备受关注时，唐军早在2023年上半年开始管理公募FOF产品时便开始重仓黄金资产；当今年可转债走强引发业内热议时，投资者发现，可转债ETF早在2024年年末就成为了唐军的重仓品种……近日，唐军在接受中国证券报记者采访时表示，A股、港股、债市、黄金等多元资产大有可为。2008年金融危机后，美林时钟等传统经济模型失效，当下紧盯货币创造与信用扩张，或许才能摸到经济运作的真正脉搏。

中泰资管FOF基金经理唐军

穿透“货币-信用”罗盘

2017年，唐军回归卖方研究领域时，全球市场正陷入“美林时钟变电风扇”的困境。传统经济周期理论在政府强力干预下频频失灵——美国经济数据超预期，股市反而下跌；美联储加息抑制通胀，美财政部却在猛加杠杆“拱火”……

在唐军看来，传统经济周期理论失效的根源，在于经济周期被人为熨平了。唐军进入卖方研究领域后，跟随中泰证券首席经济学家李迅雷研究的一项重要任务，便是根据经济领域出现的新变化构建新的经济周期模型——中泰时钟，其中一项重要的课题便是增加对政策维度的刻画。具体来看，团队将宏观政策指标体系建立起来，同时对这些政策进行量化分析。“很多指标已经失真了，如果我们不把这些指标修正重构，其对宏观经济分析就没有太多意义，更谈不上预测资产走势。”

政策端对周期的扰动远比想象的大，唐军也不是没有在这方面栽过跟头。“2022年9月，我们观测到美国居民的储蓄已经处在较低的水平，且消费贷规模也回落至2017年左右的水平，叠加当时的高利率环境，我们认为美国的通胀已经见顶。参照历史情况，美国的通胀水平大概率会快速回落。因此我们在2023年初坚定看好美债、纳斯达克等相关资产。但是令我们没有想到的是，美国的通胀弹性远超预期，美元指数来了一个大反弹，我们的配置方向都错了。“唐军回忆说。

“主要原因是美国政府在2023年下半年猛加了一把杠杆。”唐军分析，“企业和居民杠杆的确在2022年9月底见顶，但自2023年6月美国两党达成债务上限相关协议之后，美国政府在2023年7月加了一波杠杆，其造成的影响远超企业和居民收缩的部分。”此事让唐军意识到，世界局势快速变化深刻影响着资产配置的思路，团队对政策面的研究仍需“更上一层楼”。自此之后，财政赤字成为了团队观测美国通胀水平的核心指标之一。

在唐军看来，更底层的分析框架，在于摸清货币与信用两者的动态变化和相互影响。而对政策层面的分析，亦需落脚到这两个层面。“传统的经济周期规律可能会被打乱，但在货币和信用的框架下，却能得到比较好的统一。”唐军举例说，“比如，2008年金融危机之后，全球经济开始进入衰退阶段，信用是收缩的，但如果政府大幅加杠杆，就会打破经济衰退和出清的过程。体现在我们这个货币信用的框架里，就是信用扩张被政府的加杠杆给强行拉起来。它就会造成原来自发的经济衰退没有彻底出清，后面复苏的力度或者规律也被打破了。”

美国国债收益率大幅攀升

在唐军的配置体系里，战略决定方向，战术捕捉波动。“我们用货币信用这一套框架确定战略方向，而在具体的战术配置上，我们会从情绪、资金面等多个维度及时捕捉市场最新变动，以月度、季度为周期，及时调整仓位比例。”期间，唐军会遵循战略和战术两个不同配置层面策略相互独立的原则，不用长期的因素来解释短期观点，也不因为短期因素来影响长期战略底层的配置。

关于战术机会，唐军是这样定义的：“当所有人情绪高涨时，基本面稍有瑕疵可能就是利空；当市场无人问津时，基本面略改善或许就是下一个风口。”

“举个例子，我们最近一段时间观测到，融资余额的数据似乎略显疲软，而这一数据是观察散户情绪的重要指标，这给予我们一些提示，如果投资者前期在小微盘赛道进行了一定配置，那么这时需要警惕相关市场风险。”独木不成林，单丝不成线，在唐军眼里，每一项经济数据都可以溯源，其背后的逻辑或许都能对投资形成一定启示。唐军感叹说，随着市场局势愈加复杂，常规的观测指标已经无法跟得上市场风格的快速轮动，需要投研人员在数据挖掘、策略分析等多个方面不断修炼，精进技艺，帮助FOF基金经理做出更加科学的决策。

对于一只FOF基金来说，如何将多元资产科学地融合在一起，也是唐军要思考的课题。“桥水运用的风险平价配置模型，也可以理解为风险等权，这一模型力图实现每一类资产对组合风险的边际贡献是相等的。我们也是借鉴了这一模型，在这一风险预算框架下进行资产配置。”唐军表示，“确定不同资产之间的比例主要考虑两点，第一是考虑资产本身的波动性，毕竟股票和债券的波动风险肯定是不一样的；第二是考虑不同资产之间的相关性，比如我们认为A股和港股之间有较高相关性，那么在分配资产头寸时，我们会把这两类资产放在一起综合考虑。”

具体到单只基金的选择，唐军尤为看重基金被剥离风格之后的选股水平。“我们选择基金的第一步，便是确定基金的风格，之后会将其风格贝塔剥离，去探寻基金经理精选个股的真正实力。”唐军举例，“曾经我们观察到一只医药主题基金经理的业绩排名非常靠前，但仔细拆分，会发现这只基金其实重仓了许多小微盘股。如果后续小微盘赛道走弱，极有可能对基金净值产生拖累。”唐军一再表示，把风格贝塔还给市场，才能看见真正的阿尔法能力。“否则你以为选中了优秀的基金经理，可能只是因为他押注了特定的风格。”

重视多元资产配置

2025年初，唐军在中泰资管直播间从“货币信用”的角度对市场环境进行了分析。他表示，目前国内货币政策偏宽松，且有进一步宽松的预期。而从信用端看，信用扩张的情况正在发生边际改善，市场复苏态势逐步明朗。

时至今日，唐军依旧维持这一研判。但唐军也提示，需要关注海外扰动因素对我国经济数据产生的后续影响。“如果后续财政政策超预期，信用扩张进一步改善，或利好顺周期大盘蓝筹板块，反之则可能利好债券等相关资产。”

2025年以来，配置黄金成为了市场热议的话题。结合唐军所管产品自2023年披露的首份季报来看，黄金资产一直是唐军的战略配置重心之一。目前，金价走高后持续震荡，唐军表示，在战略层面依然看多黄金。“地缘因素只是黄金走强的催化剂，是战术层面需要考虑的短期因素，黄金长期趋势向上的根本原因是美元信用的动摇”。唐军表示，“我们看到今年以来美债收益率持续抬升，但美元指数却不断下跌，这正是美债吸引力下降的表现，许多国外投资者在如此高利率下减持美债也印证了这一点，一系列情况说明，美元的霸权地位正在被质疑。”但唐军也表示，在全球投资者对黄金的看多情绪极度高涨时，也会在保持战略底仓的同时，减掉战术层面的仓位，待市场情绪恢复平静时再回补。

这就构成了唐军在战略和战术上对黄金的两层配置动作，战略层面的持有是基于美元信用动摇的驱动；但战术层面会警惕市场情绪过热，会通过ETF规模监控实现“高位减战术仓，低位回补”策略。唐军遵循的是不同配置层面的策略相互独立的原则，用长期的因素决定战略配置，用短期因素完成战术层面的配置。

A股方面，唐军表示，市场大有可为，“红利+科技”的哑铃策略依然会是重要配置思路。“低利率环境下，红利这种类债属性的资产仍具备较高性价比，可作为底仓配置；而科技成长类企业的发展符合国家大力支持的方向，且近期我们监测到这一赛道的拥挤度已经回归到较低水平，我们会适时参与。”唐军表示。

谈及债券类资产的配置思路，唐军表示，国内方面，今年以来流动性充裕、适度宽松的货币环境有利于债券市场健康发展，债券长期配置价值仍在，后续或对长端资产加大关注；国外方面，美债的无风险收益率依然具有性价比，短债性价比凸显，而长债波动较大。

值得注意的是，唐军在管产品的一季报提及，组合在一季度提升了港股方面的仓位。对此，他表示：“港元利率随美元波动，而盈利却锚定内地经济，在美元降息与国内信用边际改善的共振下，港股市场或存在投资机遇，因此保持对港股市场的战略性配置。”

（唐军，中山大学硕士。15年证券投研经验，2010年开始从事量化投资和基金研究工作。曾任国泰君安研究所研究员、海通证券资管投资经理助理、太平洋资管高级投资经理。2017年加入中泰证券研究所，担任金融工程首席分析师。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。）