华泰证券张继强：经济新旧动能转换步入右侧阶段 产业升级、科技进步的“势”已形成

经济转型的“势”已形成，产业突破与资金再配置正在深刻重塑中国资本市场的生态格局。华泰证券研究所所长、总量研究负责人、固收首席张继强近日在接受中国证券报记者专访时表示，今年以来我国的宏观经济图景呈现诸多积极转变，经济尾部风险降低，新旧动能转换进入新阶段，通缩压力有所缓和，加之国内外流动性保持充裕，资本市场生态持续改善。

张继强表示，随着“十五五”规划将为中长期发展定调，以及美联储开启降息周期推动全球流动性环境趋于宽松，国内外资金对中国资产的关注度不断提升，中国资本市场长期向好的基础正不断夯实。

中国经济新旧动能转换进入新阶段

张继强表示，当前宏观叙事的变革是趋势性的，中国经济新旧动能转换进入新阶段，过去几年旧经济出清更利好债市，而未来新经济崛起更利好股市。

“过去市场更多定价的是旧经济的出清以及价格的传导，但今年以来的各种产业进展让我们看到了经济转型的成绩，一系列政策变化也让我们看到了解决供需不平衡的决心。”张继强表示。

在张继强看来，党的二十届四中全会公报指出，“‘十五五’时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位”，这意味着产业端进一步的突破、需求端的跟进、供需的平衡这些宏观叙事都有望继续得到验证。而明年是“十五五”的开局之年，名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期。

从流动性层面看，美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息的可能，有利于全球流动性宽松。在海外资产普遍估值偏高的背景下，海外投资者对中国资产的兴趣增大；而国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，各类含权资产有望受到青睐，利好股市。市场长期向好趋势没有改变。

宏观事件冲击的主要特征是预测难度高、往往非线性发展、市场波动明显放大。在估值水平、市场集中度以及交易拥挤度提高之后，资产价格对宏观风险的敏感度也在上升。谈及事件驱动下的投资策略，张继强表示，在地缘秩序失序、AI革命纵深发展等背景下，中国经济正处于新旧动能转换的过渡期，事件驱动的特征明显。“十五五”规划将为中长期经济增长目标和政策重心提供指引，并为市场提供主题性投资机会。

在组合配置和风险分散方面，张继强认为构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合是较好选择；而在交易层面，建议依托赔率博弈波段，尤其重点关注市场过度乐观或悲观引发的反向操作机会。

“反内卷”仍服务于高质量发展

在分析今年的市场主线时，“反内卷”作为一个共识性主题，频繁出现在各大券商的研报中。在张继强看来，“反内卷”对推动中国经济供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升、促进企业盈利好转等都大有裨益。不过，他同时表示，当前的供需不平衡产生的原因比2015年更为复杂。

“2015年的过剩产能主要存在于上游国企，供给侧改革效果显著。但当前的供需不平衡产生的原因更复杂，民企、先进产能与地方保护等特征加大了处理难度，光伏和新能源车是典型行业。”张继强说，统一大市场政策正在落地，诸多行业的资本开支已经放缓，部分领域如耐用品的限价和补贴变化也对终端价格形成一定支撑，后续可关注产能有序出清、行业标准统一等政策细则。

张继强认为，从党的二十届四中全会的相关表述来看，“反内卷”仍是服务于高质量发展的目的，行业上或将继续以内卷的新兴行业为重点，方式上更依赖市场化手段，速度上更偏温和渐进。

需要注意的是，“反内卷”的过程中不可避免地会对投资需求和生产活动形成短期抑制。张继强认为：“供需的平衡离不开内需的适度发力，‘反内卷’主线的扩散更需要需求端的跟进。”

关于市场风格切换，张继强此前提出的“上半年小盘+红利的哑铃风格占优，下半年切换至大盘成长”的判断与实际表现契合度较高。年末阶段，他认为投资者往往会倾向于调仓换股。

“贸易摩擦等导致市场波动加大、大盘成长估值和累计涨幅已经不低、‘十五五’规划为市场提供了新的行业指引，投资者调仓换股的意愿可能加大。”张继强认为，科技股、资源股和资本品可能还是市场关注的焦点，科技股仍聚焦算力链、自主可控，非银、军工、工程机械等行业可适度配置，还可适度配置高股息板块以降低组合波动率。

对于港股市场，张继强表示，港股对地缘博弈的敏感度要高于A股，近期的波动可能更大。不过，中长期来看，港股在分母端可能更受益于美联储降息带来的流动性宽松，而在分子端更受益于AI等新一轮科技革命和创新药等产业变革。

对中国资本市场长期向好充满期待

在货币政策方面，张继强结合央行的相关表述认为，考虑到今年实现全年GDP增长目标已基本无悬念，推出大规模增量政策的紧迫性有所减弱。在此背景下，“支持性”货币政策基调仍将维持流动性的合理充裕，预计将通过结构性工具加大对科技创新企业的支持力度。同时，适时实施降准也具有必要性，有助于为明年“十五五”规划的开局营造良好的流动性环境。

关于中长期资金入市的影响，张继强表示，《中长期资金入市实施方案》推出之后，保险机构加大了权益资产的配置，年金养老金是三季度最大的增量资金来源。后续来看，随着存款、理财到期，资金再配置的需求强烈，有望通过“固收+”、ETF含权产品等各种途径入市。而从全球角度看，美联储降息有助于全球流动性宽松，外资机构对中国资产的关注度持续提升，亦是明年潜在的新增资金来源。

“中长期资金的持续流入有助于降低股市波动率，成为市场的‘稳定器’，并提升投资体验感。同时，优质资产的价值挖掘将更为充分，有利于提升资源配置的有效性，形成良性互动的市场生态。”张继强说。

总体来看，张继强对中国资本市场长期向好充满期待，源于三个核心原因：第一，不同于一般的经济周期，中国经济新旧动能转换开始逐步迈入右侧阶段，产业升级、科技进步的“势”已经形成，“十五五”期间预计将有更多产业与技术成果落地，更多具备全球竞争力的企业不断崛起，这构成了资本市场长期向好的坚实基础；第二，随着长线资金的入市，居民存款、理财资金到期再配置需求释放，以及全球资金对中国关注度提升且潜在配置空间广阔，都将为中国资产的价值重估提供增量支撑；第三，类平准基金的引入有望降低市场非理性波动，护航资本市场行稳致远。